利润总额增长稳健,少数股东损益拖累归母业绩
   
公司1H19实现营业收入1473亿元,YoY+16.3%;实现利润总额68亿元,YoY+8.2%,收入及利润总额较快增长;实现归母净利润40亿元,YoY-2.4%,略低于预期,系少数股东损益大幅增长。经营活动现金净流出107亿元,较去年同期减少流出27亿元。截至2019年6月末,我们测算公司在手订单约1.1万亿元,是公司去年收入的3.7倍。考虑公司少数股东损益占比短期或维持高位,小幅下调公司19-21年EPS至0.54/0.59/0.63元(调整前0.56/0.63/0.69元),维持“增持”评级。
   
工程主业毛利率小幅提升,水环境业务订单接近翻番
   
公司1H19实现工程承包与勘测设计收入1169亿元,YoY+13%,占公司主营业务收入比重的80%,较1H18下降2pct,系地产与电力运营等非工程业务收入快速增长;毛利率同比略增0.2pct至11.4%,推动公司综合毛利率同比提升0.2pct至14.7%。公司1H19新签合同3027亿元,YoY+16%,其中新签基础设施业务合同1211亿元,占比40%。公司水环境治理业务竞争能力不断提升,上半年累计中标相关订单549亿元,YoY+97%;中电建生态环境公司实现净利润1.3亿元,是去年同期的10倍。
   
电力运营与地产业务毛利率下降,期间费用率小幅提升
   
受18年下半年境外火电项目投入运营影响,公司1H19电力投资与运营业务实现收入82亿元,YoY+24%,毛利率46%,同比下降2.6pct,我们预计下滑趋势于下半年有望减缓。公司上半年新增运营电站装机41万千瓦,期末达到1389万千瓦。1H19公司地产加快去库存,实现收入107亿元,YoY+35%;毛利率25%,同比下降2.2pct。公司上半年期间费用率8.8%,同比提升0.2pct,主要是带息债务增长及汇兑损失0.7亿元(去年同期汇兑收益2.6亿元)导致财务费用率提升。
   
带息负债规模增长较快,降低负债率仍需时间
   
今年6月末,公司带息负债总额3545亿元,较年初增加534亿元(+18%),其中长期借款增加376亿元,是最主要的增量。随着公司传统工程施工规模的增长,以及BT/PPP等投融资类项目的落地,公司应收账款及长期应收款较年初分别增长25%、9%,资产减值准备同比增长132%。今年6月末公司资产负债率80.5%,较年初增加0.6pct。
   
19年PB仍低于1,维持“增持”评级
   
公司18年下半年部分二级子公司实施债转股后,少数股东损益占利润总额比重大幅提升至17%,1H19为21%。我们上调19-21年该比例至20%,对应公司归母净利润为83/90/97亿元(调整前86/96/105亿元)。我们沿用相对PB法估值,公司扣除其他权益工具后的19年BVPS为5.69元,考虑公司拥有较多的电站及高速公路等运营资产,我们维持给予公司19年1.0-1.1xPB,合理目标价5.69-6.25元,维持“增持”评级。
   
风险提示:PPP订单落地滞后,海外订单落地周期延长,基建竞争加剧。